7月14日，药明康德披露招股书，拟向上交所申报IPO，拟融资57亿。

药明康德，是国内CRO的巨头，全球排名第11位，主要向制药巨头提供“研发外包”业务。

目前，这个行业的竞争很激烈，在国内制药企业新药研发不足的情况下，药明康德很早就与外资制药巨头合作，坐稳了国内CRO的第一把交椅。

2016年，药明康德实现营收61.2亿，净利润11.2亿，综合毛利率为40%。

药明康德，是个心机boy，早在2007年他就登陆了美股，只因市值低估，2015年狠心退市，重返A股。

这次他并非打算一步登天，而是分拆业务三步走，先让合全药业登陆新三板，再让药明生物登陆港股，自己再申报A股IPO。

目前，合全药业市值175亿，药明生物港值411亿，而药明康德自己的估值也高达570亿。三者合计市值已经超过了千亿！

在CRO行业纵向并购整合的浪潮下，药明康德能与外资CRO巨头抗争，并在资本市场游刃有余，不得不说有两把刷子啊。

“搞外包，也能搞成上千亿市值？”

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新药研发，催生CRO

CRO，通俗理解为“药企研发外包”，指的是制药企业将研发环节外包出去。

CRO始于欧美，它的诞生，与制药工业价值链中的“新药研发”紧密相连。

根据新药研发的不同阶段，CRO大致可分为：临床前CRO和临床试验CRO。

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因为新药研发具有“高风险、高投入、长周期”的特点，所以，伴随着新药研发成本的日益增长、周期压力增大，大型制药企业开始将一些非核心的研发环节外包。

据统计，CRO承担了全球近1/3的新药开发工作，在提高效率的同时，也为跨国企业节省了30-50%的成本。

从某种程度上说，CRO已经成为大型制药企业之间竞争一个很重要的元素。

当然，你们不要被“外包”这个词误导，以为技术含量低，任何人能做。

恰好相反，CRO不仅技术、设备的门槛高，而且，与制药企业在新药研发投入具有强关联性。

默克、辉瑞等大型跨国药企，在新药研发投入都是大手笔，因而为昆泰（QUINTILES）、科文斯（COVANCE）、PPD等CRO巨头，提供了生存土壤。使得这些巨头，快速占领了市场的主导地位。

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而国内制药企业的研发投入不足，CRO企业的生存空间压缩。导致国内的CRO企业，多数规模小、技术水平低，竞争力薄弱。

不过，国内CRO巨头药明康德是个例外，他的客户几乎都是跨国药企，所以发展势头很猛，国内市场占有率最高。

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但是，随着人力成本的日益增长，CRO企业日益呈现出两种趋势：

一是，跨国企业“研发中心”向中国等新兴市场迁移。

2014年，赛诺菲在上海设立亚太研发总部；

2014年，强生建立了强生亚太研发中心；

2016年,诺华在上海成立第三家全球研发中心等。

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（图片来自：前瞻研究院） 

二是，CRO行业开始联通上下游环节、拓展业务范围，进行纵向并购整合。

例如，PPD在2009年收购了依格斯医疗和保诺科技，既布局了中国市场，又增强了上下游研发环节的竞争力。

甚至，CRO的纵向整合，还会延伸到收购客户方的研发部门。例如，Covance以5000万美元收购了礼来的研发部门。这种逆向收购，某种程度上，是一种双赢。

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估值570亿的药明康德

药明康德，2000年成立，17年来，他从创始之初仅 650 平方米的化学服务实验室起步，成长为国内CRO巨头。

他曾于2007年8月，在纽交所上市，直到2015年12月完成退市，此次大张旗鼓地回归A股了。

药明康德私有化后，股权结构颇为复杂，共有42名股东，外资股较多。

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另外，我们还发现了持股比例不高，但是甚是熟悉的大佬背影，如：云峰基金、红杉资本中国基金旗下创业基金SCC Growth、泰康集团等等。

创始人Ge Li（李革），被誉为“中国及全球制药外包的拓荒者”，他与 Ning Zhao（赵宁）、刘晓钟、张朝晖，共同控制药明康德34.4812%的表决权，为实控人。

此次，药明康德拟募集57.4亿资金，发行数量不低于总股数的10%，投前估值约为570亿。

募集资金基本投向研发投向如下：

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特别注意，其中8.4亿投向美国细胞及基因治疗商业化 cGMP 项目，该项目是针对肿瘤的CAR-T细胞治疗以及腺病毒类载体及质粒载体研究。

这种CAR-T疗法，将有利于急性淋巴细胞性白血病的治疗。

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药明康德的收费模式

药明康德，是国内CRO的巨头，主要从事小分子化学药的发现、研发及生产。

值得注意的是，他不仅为制药企业提供CRO服务，还提供CRO下游的CMO服务，即新药研发后的医药生产过程。

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在CRO业务中，药明康德会首先与客户签订“主服务合同”，之后再按照客户需求，接收客户的“日常订单”。

主合同，约定的是合作时间、合作范围、合作模式、保密条款、违约条款等事项；日常订单，则对应具体的客户研发需求，按照订单提供CRO服务。

基于“主服务合同+日常订单”的合同框架，药明康德的收费模式，有两种，一种是FFS（客户定制服务），一种是FTE（全时当量服务）。

FFS模式——

FFS模式，是按照客户的需求，以“项目”为单位，进行新药研发，收取服务费。

由于新药研发具有阶段性，所以针对新药研发提供的CRO服务也具有阶段性。

所以，服务费一般会分基于单项合约（日常订单），里程碑或者研发季度来收取。

FTE模式——

FTE模式，是把实验人员分配给客户，以“时间”为单位，进行收费。比如，按照“实际工时*全时当量劳务费率”计算收入。

这两种模式，我们曾经在药明生物（药明康德的生物制剂公司）港股上市时，详细对比过。

至于CMO服务，则是通过控股子公司，合全药业进行医药生产的。一般根据客户订单，报价后收费。

当然，招股书中还披露了一点，药明康德在积极拓展与战略客户签署一体化合约，在药物研发成功后，获取一定的额外收益。

这一点，也反映了药明康德在商业模式上作出了创新，突破了“只接订单”的传统商业模式，开启了风险共担新模式。

这一模式其实是应运了国际CRO巨头们的商业模式创新，例如昆泰尝试直接投资参与礼来的药品的研发，通过提供优惠的CRO服务，换回药品上市后的销售提成。

这也让昆泰（Quintiles）近些年来的销售收入不断攀升。

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财务数据

2014-2017年1至3月，药明康德实现营收41.4亿、48.8亿、61.2亿和17.6亿；净利润分别为8亿、6.8亿、11.2亿和3.6亿。

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其中，CRO业务的FFS模式，贡献收入最多，占据了营收50%以上的比例。

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另外，由于美国医药产业发达，药明康德最初也先从美国开拓市场，所以，60%以上的收入来源为美国，中国市场位居第二。

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从综合毛利率角度看，药明康德三年一期的综合毛利率分别为36.78%、34.55%、40.76%和43.66%。

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除了2015年，因非经常性股份支付费用计入成本的原因影响，整体来看，药明康德的毛利率在逐年上升。

不过，若把CRO、CMO业务的毛利率分开与同行业上市公司对比，药明康德似乎并不占据优势。

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比如，2016年，泰格医药、博济医药的CRO毛利率分别为38.19%、48.49% ，而药明康德只有39.58%。

对此，药明康德的解释为，泰格医药、博济医药的CRO业务，针对的是临床研究，药明康德集中于临床前研究。

临床前研究，需要大量的场地与实验设备，每年的折旧产生的营业成本较大，所以毛利率水平受到影响。

另外，我们还需要注意到一点，药明康德在CMO业务中的毛利率近三年来增长较快，两年增长了近10%的毛利率，在2016年超过了行业平均水平。

这主要归功于：药明康德连续三年通过FDA审计，多个创新药原料药及GMP高级中间体进入商业化，订单增加，产能利用率提高。

同时，也加大研发投入，项目的工艺得到优化，单位成本得到了降低。

PS：

研发外包，最重要的是有足够厉害的研发能力。药明康德的研发队伍和研发能力如何？

截至2017年3月，药明康德有1.18万员工，研发人员有9144名，占员工总人数的76.92%。

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其中本、硕士以上学历，占比82%，600多人拥有海外博士学位，或为拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士。

不过有意思的是，研发费用占营收的比重，倒不是太高，约在3.5%左右。

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但是，对比同期申报IPO的美迪西生物，他 们的研发人员占总员工的比例为76.92%， 研发费用占营收的比例在3.7%-5%左右，但 是营收规模、净利润规模太小，跟药明康德 没法比啊。

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看来，药明康德好在先下手为强，经历了 CRO行业的快速发展，奠定了行业老大的地位。