最近，专精特新的概念被炒得很火，很多企业开始探索小行业里的小公司。这要是放在20年前，肯定是其中一员，就现在，万华化学大概便是小巨人们憧憬的蓝图。

今年是万华化学登陆资本市场的第20年，年初公司股价就创下了历史新高。两天前，公司还拿下了涨停板。

不过，继昨日股价跌3%后，今日公司股价再跌1.4%，盘中一度下挫4.8%，几乎把两天前的涨停板跌没了。

尽管年初至今回撤达19%，但仍不能磨灭公司股价多年来作为成长性周期股的优越性，特别是自2020年低点以来，公司股价累计涨幅近200%。

那么，近期公司股价波动，是与什么因素有关？未来公司的成长逻辑该怎么看呢？

01

布局锂电池材料

市场上提及万华化学，都会不由自主的关心起他的新能源业务，毕竟今年以来，新能源行业的火热程度不亚于去年的白酒，不得不让人惊叹YYDS。

万华化学早在去年4月收购了烟台卓能锂电池有限公司就布局锂电池产业链了，当年投资有万华化学眉山基地1万吨锂电池三元正极材料项目，预计今年投产。

不过，公司并不满足于当前这1万吨三元材料产能，继续进阶布局锂电池正极材料产能。根据今年9月9日眉山高新技术产业园区管理委员会对万华化学（四川）有限公司《年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目》环境影响评价公示中，公司四川省眉山高新技术产业园区投建5万吨/年磷酸铁、5万吨/年磷酸铁锂。

从新能源车的终端需求上看，新能源车的渗透率情况，今年1-8月新能源车的渗透率已经从去年的5%提升至11.5%，8月渗透率更达到17.1%，这意味着即使在全球缺芯的背景下，新能源车行业持续景气。

上游锂电池材料更是呈现出一篇需求旺盛的景象。锂电池材料供需偏紧，厂商大幅价格上涨，利润上涨，各路投资者蜂拥而至。公司此时在锂电池材料的产能规划建设中非常激进，就行业而言，并不稀奇。

当前锂电池主流的正极材料包括三元材料和磷酸铁锂，相对于三元电池高能量密度和高价格，磷酸铁锂电池能量密度虽有所提升但仍不及，但是电池的性价比在近几年已大大提升。在此基础上，今年前6月，磷酸铁锂电池装机量同比增长334%，装机比例超过50%，即超过三元材料电池。

万华化学此时选择布局磷酸铁锂电池产能在市场看来是个不错的进展，一方面是上述提及的，当前市场上磷酸铁锂电池成为主流，另一方面是在市场供需紧张的背景下，当前铁锂正极材料价格不断攀升，截至2021年9月10日，国产磷酸铁前驱体价格1.53万元/吨，同比增长30%，磷酸铁锂正极材料价格5.52万元/吨，同比增长57.94%。

若以当前价格计算，公司磷酸铁锂产能全部投产，收入规模将超过30亿元。公司此时选择磷酸铁锂作为新业务的一部分，还是有机会尝到行业红利的。

不过，值得注意的是，截至2021年8月，国内磷酸铁锂总产能51.4万吨。据GGII不完全统计，2021磷酸铁锂正极总规划扩产超240万吨，也就是说未来1-2年磷酸铁锂正极材料将会迎来产能释放，到那是磷酸铁锂可能就没有现在这么香了。

此外，尽管新能源行业高景气，但是只是局部性的特点。当前全国消费低迷，根据国家统计局数据，8月份社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，比2019年8月份增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额31115亿元，增长3.6%。扣除价格因素，8月份社会消费品零售总额实际增长0.9%。

对于公司而言，当前选择加入锂电池正极材料的大军，由于按照当前的产能规划，磷酸铁锂产能过剩似乎成为大概率事件，因此公司能否吃到红利的不确定性还是挺大的。

02

多面开花

尽管公司新能源业务还未实现放量，但传统业务表现出良好的增长态势。今年上半年公司实现营收676.6亿元和扣非后净利润132亿元，分别同比增长119%和430%。

公司业绩快速增长与以下三大业务板块产品量价齐升无不关系。

一个是海外疫情严峻下，部分订单向国内转移，今年1-6月中国聚合MDI累计出口量为53.31万吨，同比增长100%，纯MDI累计出口量为6.31万吨，同比增长50%。同期公司实现聚氨酯销量同比增长52.5%，聚氨酯收入达到284.2亿元，同比增长112%。

一个是去年11月份大乙烯项目的投产，公司石化板块产量达到188.6万吨，同比增长123%，销量(存在贸易业务)508.8万吨，同比增长81%，收入达到270.6亿元，同比增长160%。

一个新材料实现销量33.1万吨，同比增长47%，收入65.9亿元，同比增长106.2%。

在今年上半年产品价格普遍上涨的背景下，公司综合毛利率同比11个百分点至31.1%，其中聚氨酯、石化和新材料板块毛利率分别同比增加近11、18和9个百分点至46.3%、18%和28.5%。

回顾公司往期业绩表现，公司表现出非常明显的成长性周期股的特征。

2001-2010年受聚氨酯产品的景气度影响，公司业绩随着MDI产品的高景气而高增长，低景气而下滑。尽管2011-2020年公司依旧业绩依然较大的受到MDI产品的景气周期的摆布，但是由于公司一方面持续的扩大MDI产能，推动公司成长为行业龙头，另一方面公司通过产业链一体化，发展石化产品，以及在石化产品的基础上不仅精细化学品和新材料，是促进公司业绩弱化周期，并且表现出更快成长中的重要一环。

石化产品只是公司作为聚氨酯产业链一体化的一部分，有利于为公司生产MDI产品降低成本。往年看，石化产品低价低毛利为公司利润贡献并不大。不过，今年在市场石化产品集体上涨的周期下，为公司贡献了不少利润，但高毛利率大概不会延续。

精细化化学品和新材料业务主要公司基于石化板块，向精细化学品和新材料领域衍延伸，除了改性树脂以及生物降解聚酯等产品，公司更是积极布局新能源材料，包括锂电池正极材料，POE光伏胶膜材料等。在环保材料需求日益增长的背景下，公司加大新材料产能建设及业务布局，未来新材料板块的成长值得持续关注。

03

MDI需求支撑不足

公司是我国MDI（异氰酸酯）龙头，MDI一直是公司的核心产品。

2001年公司上市之初，公司MDI产能仅为2万吨，而当时国际巨头拜尔产能达到了70万吨。当时，生产MDI的核心技术还掌握在国外手中，公司只能选择引进外国设备或外资的方式扩产MDI。

2002年万华在MDI制备核心技术上取得了突破，随后开启了产能扩张之路，至今近20年公司一跃成为全球MDI供应龙头。截至2021年6月，万华化学MDI总产能达到260万吨/年，占全球产能27.5%。

相比2004年全球MDI四大供应巨头是亨斯迈、巴斯夫、陶氏和科思创（原拜尔），市场占有率高达71%。目前全球供给依旧呈现寡头垄断格局。

截至2021年6月全球MDI年产能约为944万吨，但全球掌握MDI核心技术的只有万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏、东曹、和三井七家企业，市场份额依次为27.5%、19%、17.6%、14.5%、12%、5%、4.3%，前五大巨头占据了全球超过90%的产能。

据预测，全球MDI产能仍属于扩张阶段，预计未来三年，全球新增产能包括万华110万吨、科思创56万吨、巴斯夫40万吨。MDI寡头产能市场占有率仍将维持在90%以上，且万华化学的MDI作为全球巨头地位稳固。

仅仅从上述的产能供给看，行业似乎还处于不断的扩张阶段，但是在需求端并非如此。据Covestro数据，近10年全球MDI需求量年复合增长率为5.27%，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，全球供应量已经超过了需求量。

中国也不例外，自2015年起，中国MDI产量超过表观消费量，2019年，中国市场MDI产量249万吨，超过表观需求量近30万吨。

MDI可以分为纯MDI和聚合MDI，市场需求接近3：7。其中纯MDI主要应用于TPU（聚氨酯热塑性弹性体），PU浆料、氨纶和鞋底原液，聚合MDI主要应用于白色家电、建筑、汽车以及其他。

从消费上看，目前聚合MDI受房地产行业进入下行周期，白电家电市场进入存量市场，汽车则因为芯片短缺产能跟不上，而其他纯MDI则因消费承压，因此，尽管产能保持持续的扩张，但是MDI需求量支撑不足。

在需求不足的情况下，MDI价格也相对降低，目前MDI价格已经明显处于历史中位数下方，且较2018年价格高位低了30%。

中短期看，公司聚氨酯产品需求支撑不足，对其长期价格保持稳定是个不利因素。但从供给端来看，在“碳中和”的背景下，新增煤炭指标越来越困难，未来公司产能继续扩张以及日常生产将有可能受到煤炭指标的限制，供需将会有所缓和。

04

小结

公司是一个周期性成长股，从过往公司的成长可以看出，公司除了做大做强MDI产品之外，通过不断的延申产业链，以及增加新能源材料等产品布局，为公司的成长添加了新的增长动能，也逐渐的降低MDI产品周期对其业绩的影响。

当前海外订单回流的情况下，促进公司MDI产品销量增长，但是中短期来看，在房地产下行周期下，市场消费不景气，MDI产品面临市场需求支撑不足的预期。

好在公司的野心不仅仅停留于成为国内MDI第一大供应商。过去10余年来，公司在产业链一体化的同时，延伸了更多的产品。并且不断在精细化学品和新材料领域进阶，而今随着环保和新能源产业链景气度不断提升，新材料业务成为了公司的一大增长极，弱化周期属性。

不过，针对当前火热的锂电池材料赛道，随着更多投资人的进入，锂电池材料最终不可避免将面临产能过剩，而公司能吃到多少红利，还真不好说。

参考资料：https://view.inews.qq.com/a/20210915A0BLML00