创新药对于二级投资者而言俨然成为了禁区。

被视为中国创新药新生代力量的信达生物、百济神州等市值进一步滑落，似乎在鞭挞着投资者随时都会崩溃的心理防线。

中国创新药产业，真的有市场反馈的这么悲观与绝望？

01

中美仿创药占比的结构差异，透视国内仍存巨大机会

2020年全球医药市场的总盘1.39万亿美金，销售规模分布如下：北美40%，欧洲22%，中国20%，日本8%，世界其余地区10%。

随着中国老年化的趋势越来越明显，其不仅拥有庞大的药品市场规模，且拥有强劲的增长趋势，预期将很快超越欧洲。

看起来国内药企前途一片光明，但现实却很骨感。

2020年全球制药企业50强，前10名由2家瑞士药企、1家法国药企、6家美国药企和1家日本药企组成。前50名中，中国药企仅占4席，排名最前列的居然是第37位的云南白药，跟随其后的分别是第42位的中国生物制药、第43位的恒瑞医药、第48位的上海医药。

更为讽刺的是，国内排名第一的云南白药的拳头产品是中草药牙膏，并且入榜的几家药企几乎没有国际竞争力。

从美国的仿制药和创新药的处方量对比可以看出，随着越来越多药品的专利期结束，仿制药的处方量在近年占据绝对的统治地位，创新药的处方量越来越小，这符合药品发展的必然规律。

与之相反的是，尽管美国的仿制药处方量一直攀升，但销售额仍然是创新药占绝对的领先地位，常年占据80%的药品市场；随着世界各国政府对仿制药价格的管控，可以肯定，仿制药的销售额是永远也赶不上创新药的。

据米内网数据，2019年中国药品终端市场销售额为17955亿元，预计目前国内创新药市场占比不到 10%，与美国的80%相比有巨大的发展空间。据中信证券预测，若中国药品终端市场规模以6%年化增长率增长 ，2025年市场规模将达25470亿元；若创新药市场规模占比2025年提升至30%，届时创新药市场规模将达7641亿，相较2019年1436亿有4倍空间。

即便如此，依旧有人说：因为集采和医保谈判，国内医药公司和海外制药巨头一样，失去了投资价值与成长性。

不敢苟同。

辉瑞市值近2万亿人民币，市盈率15倍，近10年平均营收增速为-4.59%；

默克市值1.3万亿人民币，市盈率14倍，近10年平均营收增速为0.43%；

因为专利悬崖的存在，辉瑞、默克、礼来等营收步入了200亿美元制药巨头，再难以有指数级的增长表现。

拿辉瑞、默克等公司的负增长去评论现有的国内Biotech、Biopharma们显然是不公允的。

以恒瑞医药为例，2020年营收63.28亿，创新药占比仅30-40%，市值2612.2亿，市盈率40倍；

以先声药业为例，2020年营收45.09亿，创新药占比45.1%，市值166.64亿，市盈率25倍；

值得注意的是，国内制药企业正处于快速成长期，从0到1、1到10，显然比从1千到1万，容易的多，这和资本偏好弹性更大的小市值绩优股是一个逻辑。

02

创新药行业的达摩克斯之剑：医保谈判

估值泡沫的破裂，源于政策对于me-too式研发策略的逻辑毁灭。

如果说仿制药的带量集采是为了压缩仿制药的利润空间、鼓励药企进行创新研发，CDE的临床新政改革就是为了提升药企的新药创新质量。

诸如PD-1这种被扎堆研发、缺乏创新力又极大消耗医保资源的药品，国家会严格控制市场规模或者严格限价。

随着医保谈判的深入和竞争格局的变化，先发的PD-1产品增速已经出现乏力现象，国内PD-1第二把交椅的达伯舒为例，2021年达伯舒实现人民币30.7亿元的产品收入，同比2020年增长34.06%（2020年同比2019年增长125.4%。）。

许多有PD-1在研管线的企业高管也不得不“慷慨”表示：研发PD-1产品做好了不赚钱的准备，只是为了做联用组合带动其他品种销售。

这也符合创新药行业的发展规律，进度越慢的me-too后来者，利润规模成几何倍数降低，直至丧失利润空间。

与此同时，可以明显感觉到，NMPA对于进口First in class新药的审批也在加速，以丙肝治疗领域为例，基于在欧美进行的三期临床数据，吉利德索四代丙肝药磷维伏片快速获批，并快速降价纳入医保。

反观国内竞品之一的歌礼制药，在罗氏的Danoprevir（达诺瑞韦）引进和临床上花费了近5亿美元，从2013年引进到2018年获批历时5年，2019年产生销售额约1.24亿元，激烈竞争格局下大概率落得一场空。

即便没有国内me-too型新药，医保局依旧可以通过以量换价的谈判策略来纳入这些First in class的进口新药。

医保局真正鼓励的是国内药企去开发First in class、Best in class这些具备很高临床价值的新药（当然这是长期的远景），同时也预留了一部分空间给部分在适应症、临床价值具备差异化优势的me-better创新药。

这并不意味着，创新药的医保谈判并不是洪水猛兽，降价和换量有一个微妙的平衡。

先声药业的中枢领域药物必存（首仿药）一度成为公司重磅单品，销售峰值达到37亿人民币，后由于被踢出医保目录，销量一路下滑，2017-2019年销售额徘徊于9-12亿区间。

一款全新的me-better产品先必新重塑了公司增长曲线，2021年3月正式纳入医保，三个季度的销售预计实现12亿收入，未来仅在国内的销售峰值就可能达到50亿，无论是成长前景和利润率都较之前有质的提升。

而2年为周期的医保续约谈判，并不像市场想象中来的猛烈。

2019年、2020年及2021年续约品种数分别为27个、94个、146个，价格降幅分别为26%、8%及2.5%，虽然可能与部分降幅过大品种未公开价格有关，但续约谈判的价格降幅仍保持较为温和的趋势。

医保谈判，俨然成了创新药质量的称重机，给“伪创新”的药企带去绝望，给“差异化”创新的药企带去希望。

03

死亡倒计时：新一波浪潮袭来前的出清

传统药企能够通过仿创结合实现自给自足，但匆忙上市的Biotech们就没有那么幸运了。

二级市场一直以来都是作为一级资金退出的最佳通道，而港股又因18A对未盈利生科公司的宽待成为首要承接市场。

以去年8月上市的先瑞达医疗为例，发行市值70亿港元出头，Pre-ipo轮估值50亿港元，现估值36.6亿港元。

这并不是嘲笑先瑞达，相比大部分18A创新药公司，其2021年实现了正向的业绩增长和盈利大增，但它的市值变迁，恰恰是大部分港股未盈利生科公司最完整的缩影；这样优秀的企业都被错杀，何况其他？

在18A公司二级市场价值倒挂的大背景下，传导到一级市场最简单的反馈就是：投资人纷纷规避一级的后期项目，如果这种情况持续被强化，那么大部分18A上市公司融资通道将持久的保持关闭状态。

18A的Biotech创新药公司的收入来源可以分为两类，一是来自患者的药品销售收入，二是来自合作伙伴的产品授权收入，如果两者皆无，那么考虑存续时间成为最首要、最务实的问题，直接指标是现金余额储备。

现金耗尽意味着研发、生产、销售全面停摆，相信没有人有疑问。

虽然现金储备与年亏损额简单加减得出的现金支持时间并不意味着药企真实的存续支撑时间，但这个数值小于两年，也绝对代表时间的紧迫性。

迈博药业是一家肿瘤及自免领域的创新药公司，三个核心产品分别为CMAB007（奥马珠单抗类似物）、CMAB009(西妥昔单抗类似物)、CMAB008(英夫利昔单抗类似物)，西妥昔单抗类似物去年中获批；奥马珠单抗生物类似药去年10月递交NDA，预计今年三季度获批；英夫利昔单抗类似物预计2023年中获批；生物类似药不同于1类新药，壁垒不高，竞争者众，而生物类似药集采将近，依靠生物类似药产品的迈博能走多远，需要打上一个大的问号。

永泰生物专注于细胞治疗领域，管线超过14个，可惜研发速度被诟病，临床阶段管线只有3条。核心产品EAL是多靶点细胞免疫治疗产品，用于肝癌的二线后治疗，目前仍处于二期临床，真正实现商业化至少需要两年，不靠母公司输血，能否撑到那个时候？另一管线围绕CD19靶点展开，国内超过10家公司扎堆在这个靶点，突围很难。

除上述公司外，嘉和生物、亚盛医药、北海康成等看似囊中羞涩，却暂时未有性命之虞。

亚盛医药作为小分子药物研发领军者，拥有超过10项美国FDA授予的孤儿药资格认定，没有资金可通过对外授权管线续命，与信达2.45亿美元的合作证明了这一点。

嘉和生物临近商业化的两款产品为PD-1和HER2单抗，虽前景黯淡，但好在最大的股东是高瓴，金主爸爸会见死不救？

北海康成拥有13条药物管线，进入临床阶段的均为引进，核心产品是治疗恶性神经胶质瘤CAN008，目前处于临床二期。2019-2020年及截止2021H1，公司的收入分别为人民币146.9万元、1203.2万元、1219.2万元。上这个榜单纯属意外（统计至2021H1），不久前刚募资7亿港元（目前10亿现金左右），虽然烧钱速度很快，但成功续命2-3年。

未来3年，生死时速将在18A公司中激烈上演，走岔一步，可能都是万丈深渊。

结语：无法否认的是，新的一波浪潮依旧会如期到来，但在这之前是漫长的寒冬。

如果熬过去了，就是春天。

如果在黎明前倒下，那么将成为滋润花朵的泥土，数年后无人铭记。

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